Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock  Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 




Скачать 76.52 Kb.
PDF просмотр
НазваниеРеферат на тему «Interaction of  Executive Stock  Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 
Дата конвертации03.10.2012
Размер76.52 Kb.
ТипРеферат
Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
 
 
 
 
 
 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 
ноября 2006 г. 
 
 
 
 
Authors 
E-mail 
Пархоменко Александр 
Alex.parkhomenko@par-ma.com 
61СУФФ-1 
 
Мартынова Наталья 
n.martynova@par-ma.com 
61СУФФ-1 
 
Григориади Елена 
lenagri@mail.ru 
61СУФФ-1 
 
Неуймин Кирилл 
Kirill.neuimin@par-ma.com 
61ФР-1 
 
 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 1 - 

Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
Введение 
Одна  из  постоянно  возникающих  загадок  в  финансовой  сфере 
касается объяснения корпоративной дивидендной политики.  
Graham,  Dodd  (1951)  среди  многих  других  исследователей 
считают,  что  фирмы  выплачивают  дивиденды,  поскольку  инвесторы 
предпочитают  больше  с  определенностью  получить  доллар  (в  форме 
дивиденда),  чем  оставить  этот  доллар  фирме  и  взять  на  себя 
дополнительный  риск.  Однако  в  своей  классической  статье  Miller  и 
Modigliani  (1961)  показывают,  что  в  условиях  совершенного  рынка 
капитала 
(без 
налогов) 
и 
неизменных 
инвестиционных 
и 
производственных  решениях  дивидендная  политика  фирмы  будет 
безразлична инвестору.  
Пытаясь  понять  истоки  дивидендной  политики,  исследователи 
рассматривали  взаимосвязь  между  дивидендной  политикой  и 
различными  ограничительными  предпосылками  модели  Miller  и 
Modigliani.  Так,  Miller  и  Modigliani  замечают,  что  поскольку  дивиденды 
обычно  облагаются  налогами  по  более  высокой  ставке,  чем  налог  на 
прирост  капитала,  акционеры  предпочтут,  чтобы  фирмы  выплачивали 
часть  своих  прибылей  посредством  обратного  выкупа  акций,  чем 
посредством  выплаты  дивидендов.  Однако  Black  и  Sholes  (1974) 
настаивают  на  том,  что  существование  клиентуры  с  различными 
налоговыми  обязательствами  может  служить  причиной  того,  что 
дивиденды  будут  уместными,  несмотря  на  разное  налогообложение 
дивидендов и прироста капитала. То есть, хотя люди в основном имеют 
одинаково  высокую  ставку  налогообложения  на  дивиденды,  чем  на 
прирост капитала, это относится не ко всем инвесторам. Если различные 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 2 - 

Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
клиенты предпочитают различную дивидендную политику, и достаточно 
много фирм предлагают широкое разнообразие таких политик, фирмы не 
смогут  увеличить  свою  равновесную  стоимость,  изменив  дивидендную 
политику. 
Чтобы 
подтвердить 
данную 
гипотезу 
были 
проведены 
эмпирические  исследования,  рассматривающие  взаимосвязь  между 
корпоративной дивидендной политикой, налогами и стоимостью фирмы 
(Miller,  Scholes  (1978),  (1981),  (1982),  Litzenberger,  Ramaswamy  (1982)). 
Miller,  Scholes  (1978)  считают,  что  налоговые  потери  от  дивидендов 
уменьшаются 
вместе 
со 
способностью 
инвестора 
получать 
преимущества  от  процентных  вычетов  на  налогах  от  заимствований,  и 
вместе с тем вкладывать оставшиеся деньги в инструменты с налоговым 
щитом, такие как контракты по страхованию жизни и песионные счета.  
Кроме  того,  Litzenberger,  Ramaswamy  (1982)  выявили 
положительную  и  нелинейную  взаимосвязь  между  доходностью 
обычных  акций  и  ожидаемой  доходностью  по  дивидендам  (ожидания 
доходности  по  дивидендам  основаны  только  лишь  на  информации, 
которая доступна инвестору ex ante).  
Однако очевидно, что когда фирмы изменяют свою  дивидендную 
политику, 
происходит 
корректировка 
предпочтений 
клиентов 
(Richardson et al. (1986)).  
Другое 
направление 
исследования 
пытается 
объяснить 
дивидендную  политику,  используя  аргументы,  основанные  на 
предпосылке,  что  менеджеры  имеют  больше  информации  о  будущих 
перспективах  фирмы.  В  особенности,  фирмы  могут  использовать 
дивиденды, чтобы дать  «сигнал» рынку о перспективах своего развития 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 3 - 

Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
(напр., Bhattacharya (1979), Hakansson (1982), Ross (1977)). Эмпирическое 
подтверждение  сигнальных  аспектов  дивидендной  политики  дают 
Asquith,  Mullins  (1983)  и  Richardson  (1986),  которые  показывают,  что 
заявления  фирм  о  выплате  дивидендов  связано  с  позитивной  реакцией 
рынка  ценных  бумаг.  Так,  у  Richardson  (1986)  интерпретирует 
положительную  зависимость  цены  акции  от  введения  дивидендов  как 
подтверждение  того,  что  менеджеры  используют  новости  как  средства 
сигнала инвесторам.  
 Кроме того, Ofer и Siegel (1987) демонстрируют, что неожиданное 
изменение в дивидендной политике положительно связано с изменением 
в прогнозируемых финансовыми аналитиками значениях прибылей. Эти 
эмпирические  результаты  согласуются  с  замечанием  о  том,  что 
дивиденды выполняют сигнальную роль. 
Агентские 
проблемы 
между 
держателями 
облигаций 
и 
акционерами,  между  менеджерами  и  акционерами  также  могут, 
теоретически,  повлиять  на  дивидендную  политику  фирмы.  Например, 
известно,  что  дивидендные  выплаты  могут  передать  богатство  от 
держателей  облигаций  к  акционерам  и  что  облигационные  соглашения 
часто  содержат  в  себе  пункты,  ограничивающие  возможность  фирмы 
выплачивать  дивиденды.  Kalay  (1982)  рассматривает  обширную 
выборку  облигационных  соглашений,  концентрируя  внимание  на 
влиянии  конфликта  между  акционерами  и  держателями  облигаций  на 
решения  о  дивидендах.  Kalay  обнаружил,  что  в  действительности, 
фирмы  не  производят  достаточно  больших  дивидендных  выплат, 
которые бы нарушали облигационные соглашения. Это свидетельствует 
о  том,  что  менеджеры  осознают,  что  выплата  дивидендов  сопряжена  с 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 4 - 

Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
дополнительными  издержками,  помимо  тех,  что  предусмотрены  в 
облигационных  соглашениях.  Исследователь  рассматривает  обширную 
выборку  облигационных  соглашений,  концентрируя  внимание  на 
влиянии  конфликта  между  акционерами  и  держателями  облигаций  на 
решения о дивидендах. 
Easterbrook (1984) и Rozeff (1982) полагают, что дивиденды также 
могут  иметь  место  из-за  агентских  проблем  между  акционерами  и 
менеджерами.  При  данной  инвестиционной  политике  дивидендные 
выплаты  заставляют  менеджера  получать  активы  с  финансового  рынка, 
чтобы  поддерживать  выполнение  инвестиционной  политики.  В  этом 
случае  осуществляет  периодический  мониторинг,  исследование  фирмы 
со стороны рынка капитала, который финансирует проекты фирмы, что в 
свою  очередь  мотивирует  менеджеров  быть  честными  и  в  результате 
снижать  агентские  издержки.  Таким  образом,  решения  менеджера  о 
дивидендных  выплатах  представляют  собой  скрытый  механизм 
мониторинга действий менеджера.   
И,  наконец,  Lewellen  (1987)  дает  эмпирическое  подтверждение 
тому,  что  уровень  дивидендных  выплат  положительно  зависит  от  той 
доли  компенсации  менеджера,  которая  состоит  из  оклада  и  ежегодного 
бонуса  и  отрицательно  (хотя  и  незначительно)  зависит  от  доли 
компенсации  менеджера,  которая  представляет  собой  функцию  от  цены 
акции  (использование  опционных  схем).  Эти  результаты  предполагают, 
что  характеристики  контракта  менеджера  являются  потенциально 
важными определяющими уровня дивидендных выплат. 
В  связи  с  этим  исследователи  (Lambert,  Lanen(1989))  пытаются 
эмпирически  подтвердить  связь  между  контрактами  менеджеров  и 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 5 - 

Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
дивидендной  политикой  фирмы,  а  именно  рассматривают  изменения 
дивидендной  политики,  являющиеся  результатом  принятия  плана  по 
опционам на акции для менеджеров.  
При  этом,  Hall  и  Liebman  (2000)  показали,  что  компании  США 
значительно  увеличили  масштабы  использования  опционных  схем  в 
период с 1980 по 1995 гг. Причины этого связаны с тем, что опционные 
схемы позволяют увязать интересы менеджеров и собственников, решив 
проблему агентских издержек. 
Далее  в  данном  реферате  мы  рассмотрим  более  подробно  статью 
Lambert и Lanen, а затем Hall и Liebman. 
Модель  Lambert,  Lanen.  Спецификация  модели  адаптивного 
влияния менеджеров компании на ее дивидендную политику. 
Как  описывалось  во  введении,  менеджеры,  которые  владеют 
опционом  на  право  выкупа  акций  компании,  могут  оказывать 
воздействие  как  результаты  компании,  так  и  на  ее  инвестиционную 
политику (в частности дивидендную). 
Авторы статьи в качестве модели, для проверки гипотезы о влиянии 
опционных 
программ 
на 
дивидендные 
выплаты 
используют 
модифицированную  модель  дивидендов  Марша-Мертона,  которые  в 
1987  году  написали  статью  о  детерминантах  дивидендных  выплат  на 
агрегированном рынке, то есть они не учитывали ни особенности рынка, 
ни  особенности  отрасли,  ни  правовые  особенности  налогового 
законодательства. 
Авторы специфицировали модель 1987 года. 
К  основным  посылкам  модели  можно  отнести  следующее: 
положительная  корреляция  между  расходами  фирмы  на  дивиденды  и 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 6 - 



Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
постоянным доходом фирмы, причем эта зависимость является линейной 
(в  отличии  от  предшественников);  также  необходимо  включить  в 
посылки  модели  и  что  наличие  логарифмической  зависимости  между 
перманентным доходом и дивидендами фирмы. 
Функционал  данной  зависимости  авторы  представили  следующей 
формулой: 
 
где Dt и Pt – это дивиденд и цена акции в соответствующий период. 
U(t+1) – случайная ошибка. 
Что  важно,  для  адекватности  выборки  (а  значения  регрессоров  и 
регрессантов 
брались 
в 
разные 
периоды 
времени, 
которые 
соответствовали  разным  макроэкономическим  ситуациям),  авторы 
использовали реальные данные, в ценах 1967. 
Выборка состояла из фирм, которые за рассматриваемый период (20 
лет) выплачивали дивиденды минимум 6 раз (годовые выплаты). 
Для  вычисления  ошибки  в  периоде  out  of  sample  авторы 
использовали стандартный прием out-of-sample error estimations, который 
заключается  в  том,  что  из  «прошлых-будущих»  реальный  значений, 
вычитаются  значения  прогнозов,  сконструированных  на  основе  модели 
in-the-sample. Формально это можно записать так: 
 
где  e-ошибка  измерения,  i  –  порядковый  номер  фирмы,  D  и  D*  - 
действительное  и  прогнозное  значение  дивиденда  для  i-ой  фирмы  в  j 
прогнозный  момент  времени  t.  Построенную  ошибку  прогнозирования 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 7 - 



Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
можно охарактеризовать как случайную, не ожидаемую ошибку. е – это 
величина  отклонения  между  ожиданиями  относительно  дивидендов, 
которые  строятся  на  основании  прошлых  цен  и  дивидендов,  и 
корпоративной  дивидендной  политикой  (которую  определяют  как  раз 
менеджеры компании, объекты опционных программ). 
На  основании  того,  что  при  наступлении  выплат  дивидендов,  курс 
акций  компании  должен  понизиться  по  крайней  мере  на  величину 
дивидендов  (в  реальности  реестр  закрывается  раньше  дня  выплат, 
поэтому  на  реальном  не  совершенно  финансовом  рынке  к  моменту 
выплат  акции  могут  отыграть  падение  курса,  связанного  с  выплатами 
дивидендов,  что  противоречит  классической  концепции  dividend  in-the-
money).  Учитывая  условия  классических  выплат,  мы  получаем 
модифицированную ошибку прогнозирования дивидендов фирмы: 
 
Если  преобразовать  выражение  (3)  то  можно  получить 
логарифмическое  соотношение  прироста  дивидендной  доходности  или 
прироста долларовой доходности по результатам модели in-the-sample 
 
Таким образом спецификация ошибки прогнозирования может быть 
определена  в  разные  периоды  времени  по  разному,  то  есть  разные 
дивидендные политики, к которым прибегают разные по своей структуре 
фирмы  объясняются  не  «экстремальным»  или  уникальным  фирмам,  а 
особенностями  и  макроэкономическим  состоянием  экономики  в  целом 
(учитывается в цене акции фирмы). 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 8 - 


Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
Для  того  чтобы  регрессионным  методом  оценить  влияние  ошибки 
прогнозирования  на  (или  неадекватность  дивидендной  политики 
относительно адаптивных ожиданий сторонних инвесторов), необходимо 
качественно  рассчитать  ошибку  прогнозирования  дивидендов  для  всей 
экономики в целом.  
Авторы  статьи  решили  эту  проблему  следующим  обозом.  Они 
предположили, что возможно определить все множество фирм, как одну 
фирму,  подчиняющуюся  тем  же  корпоративным  законам,  что  все 
множество.  Такая  overall  company  имеет  свою  дивидендную  политику, 
которая  считает  определяющей,  то  есть  компания  «контролирует» 
дивидендные политики вех остальных компаний. 
Анализирую  модель  (4),  использую  вместо  значений  отдельной 
фирмы  –  значения  дивидендов  «контролирующей  фирмы»,  мы  можем 
получить  зависимость  ошибок  прогнозирования  для  рыночных 
дивидендов  (которые  должны  быть  на  рынке)  и  выплачиваемых 
фирмами дивидендов на этом рынке. 
Функционал выглядит следующим образом: 
 
 
 
 
(5) 
Данная  зависимость 
непрогнозируемых  дивидендов  может 
объяснить наличие отклонения на рынке дивидендов от целевого уровня. 
Для  этого  необходимо  проверить  гипотезу  о  0  значении  регрессанта  в 
модели (5). 
В  результате  эмпирической  проверки  авторы  статьи  пришли  к 
следующим выводам. 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 9 - 

Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
За  рассматриваемый  период  изменения  дивидендов  для  отдельно 
взятой  компании  в  среднем  были  такие  же,  как  и  для  рынка  в  целом. 
Качество  прогноза  для  непрогнозируемых  дивидендных  выплат  для 
отдельных  фирм  получилось  плохое  (коэффициент  детерминации  равен 
15%),  однако  с  результатами  предшествующих  моделей  они  не 
разняться.  
Ниже  представлены  значения  коэффициентов  исследуемой 
регрессии как для отдельной фирмы, так и для рынка в целом. 
Основной  вывод  по  этим  моделям  следующий  –  в  среднем  прогноз 
дивидендов  в  абсолютном  выражении  превышает  его  аналогичное 
реальное значение. 
Для  того,  чтобы  оценить  влияние  опционных  программ  на 
дивидендные выплаты, авторы статьи в качестве  proxy для определения 
зависимости  выданных  опционов  предлагают  взять  такое  значение: 
капитализация  компании,  на  период  действия  опционной  программы.  В 
виду  разных  объемов  деятельности  фирм,  предлагается  считать 
количество менеджеров в компании, пропорциональное ее размерам. 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 10 - 


Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
 
Затем  мы  считаем  величину  выданных  опционов  на  менеджера 
(учитывая предпосылки). 
Для  определения  искомой  зависимости  мы  строим  регрессию  3-5 
летних дивидендных выплат на величины Grant/size, grant/mng описание 
которых дается выше. 
В  результате  мы  получаем  следующие  качественные  выводы 
относительно  способностей  менеджеров  влиять  на  дивидендную 
политику,  а  в  особенности  выводы  относительно  способности  занижать 
уровень выплачиваемых дивидендов.  
 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 11 - 



Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
 
 
Как  видно  из  таблице:  наблюдается  обратная  зависимость  между  в 
изменениях дивидендных политиках и размером опционных программ. 
То  есть  чем  больше  объемы  опционных  программ  для  менеджеров, 
тем меньше дивидендов выплачивает компания своим акционерам. 
Исследование Hall и Liebman (2000) 
Традиционно  предполагается,  что  не  существует  прямой 
взаимосвязи  между  показателями  результатов  деятельности  фирмы  и 
оплатой  труда.  Однако  анализ  панельных  данных  по  крупнейшим 
открытым  компаниям  США  за  15  (487  компаний  в  период  с  1980  по 
1994 гг.)  лет  показал,  что  такая  зависимость  имеется.  Причем 
обуславливается  она  преимущественно  за  счет  изменения  ценности 
акций  и  опционов  на  акции,  принадлежащих  CEO.  Кроме  того,  и 
размеры  выплат  СЕО,  и  чувствительность  этих  выплат  к  показателям 
работы  фирмы  за  1980-е  годы  существенно  выросли  именно  из-за 
изменений, связанных с размерами опционов на акции. 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 12 - 

Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
Еще  в  1990  г.  Jensen  и  Murphy  показали,  основываясь  на 
проведенных исследованиях, что в среднем CEO получают только $3,25 
за каждую $1000 увеличения благосостояния акционеров. Эмпирический 
анализ, проведенный Rosen (1992) показал, что СЕО, усилиями которых 
годовые  нормы  доходности  доходят  до  20%  получают  лишь  на  1% 
больше,  чем  СЕО,  достигающие  по  результатам  работы  нормы  отдачи 
10%. 
Проблема  стимулирования  работы  менеджеров  в  крупных 
компаниях  стоит  чрезвычайно  остро.  Увязав  интересы  менеджеров  и 
собственников,  можно  решить  проблему  агентских  издержек.  Если  нет 
четкой  взаимосвязи  между  показателями  деятельности  компании  и 
вознаграждением менеджеров, вряд ли можно говорить об эффективном 
управлении триллионами активов. 
Авторы статьи особое внимание уделяют инструменту опционов на 
акции, 
поскольку 
из 
исследования 
следует, 
что 
изменение 
благосостояния  СЕО,  в  результате  увеличения  стоимости  акций,  и 
опционов  на  акции  в  50  раз  превышают  изменения  благосостояния 
благодаря  росту  зарплаты  и  бонусов.  При  этом  особое  значение 
приобретает  факт,  что  благосостояние  CEO  может  увеличиваться  на 
миллионы  долларов  притом,  что  показатели  результатов  деятельности 
фирмы остаются вполне обычными. 
Необходимость 
решения 
одной 
из 
ключевых 
проблем 
эффективного корпоративного управления – агентской проблемы – была 
обозначена  еще  в  1976  г.  Jensen  и  Meckling.  Самый  простой  выход  – 
наделить  менеджеров  правами  собственности,    выдавая  им  в  качестве 
вознаграждения или продавая акции и опционы на акции. Это заставляет 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 13 - 

Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
CEO  более  тщательно  подходить  к  выбору  проектов,  учету  рисков  и 
прилагать  больше  усилий  в  работе.  Однако  если  для  небольших 
компаний может быть использовано отношение один к одному, если речь 
идет о соотношении размеров вознаграждения и ценности фирмы, то для 
крупных  корпораций  действуют  иные  принципы.  Большие  публичные 
компании  придерживаются  мнения,  что  сумма  акций,  которую  может 
потребить менеджер, составляет около 1% от стоимости компании. 
Задача  авторов  –  рассчитать  ценность  всех  опционов  на  акции, 
которые  держат  СЕО  в  конкретный  момент  времени.  Для  решения 
данной  задачи  используется  подход  Блэка-Шоулза  (Black-Scholes)  для 
оценки ценности опционов. Располагая данными о количестве опционов, 
цене  и  времени  исполнения,  можно  оценить  изменения  ценности 
опционов на акции при заданных значениях ценности фирмы. Исходные 
данные для анализа приведены в Приложении. 
Анализируя  данные,  можно  прийти  к  выводу  о  невероятно 
возросшей  за  15  лет  значимости  выдачи  опционов  на  акции  по 
сравнению с иными способами компенсации. Если зарплаты и бонусы за 
прошедшие 15 лет  увеличились  на 97%, то среднее значение стоимости 
опционов на акции выросло на 683%! 
Кроме того, процент CEО, получающих в течение года в качестве 
вознаграждения  опционы  на  акции,  вырос  с  30%  в  1980 г.  до  70%  в 
1994 г.  Процент  СЕО,  предпочитающих  держать  опционы  на  акции, 
включая опционы, выданные ранее, за тот же период увеличился с 57 до 
87%. Это проиллюстрировано на графике.  
 
 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 14 - 


Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
 
Таким  образом,  значительное  увеличение  вознаграждений  в  виде 
опционов  на  акции  за  рассматриваемый  период  во  многом  объясняет 
существенный рост общей суммы денег, получаемой CEO за выполнение 
своих  обязанностей.  В  таблице  4  (см.  Приложение)  приведены 
сравнительные  данные,  касающиеся  роста  доходов  CEO  относительно 
различных  групп  работающих.  Из  таблицы  видно,  что  по  сравнению  с 
людьми,  получающих  фиксированную  зарплату,  темп  роста  доходов 
СЕО намного выше: 6,8 против 0,6%
На основании результатов анализа, проведенного авторами, можно 
сделать несколько важных выводов. 
Изменение рыночной стоимости фирмы практически не влияет на 
изменение  дохода,  получаемого  напрямую  (зарплата  и  бонусы)  и  очень 
сильно влияет на изменение доходов от обладания опционами на акции. 
К примеру, увеличение ценности фирмы на 10% приводит к увеличению 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 15 - 

Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
зарплаты  на  2,2%  ($23 400),  в  то  время  как  ценность  опциона  на  акции 
увеличивается на $1,25 милл., что в 53 раза больше! 
Кроме  того,  за  прошедшие  15  лет  (1980-1994)  значительно 
возросло  использование  опционов  на  акции.  Это  могло  быть  вызвано 
несколькими причинами. Во-первых, это могло быть  вызвано желанием 
совета  директоров  «привязать»  размер  вознаграждения  CEO  к 
результатам  деятельности  фирмы  и  стимулировать  их  тем  самым 
увеличивать  стоимость  фирмы  для  акционеров.  Второе  возможное 
объяснение  связано  с  желанием  совета  директоров  увеличить  оплату 
труда  СЕО,  не  афишируя  это  и  не  вызывая  недовольство 
общественности. 
Основной  вывод,  к  которому  приходят  авторы:  финансовое 
благосостояние  CEO  зависит  от  финансового  состояния  компании  и 
опционы на акции делают эту взаимосвязь очень тесной. 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 16 - 










Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
Библиография 
 
  
 
 
 
  
  
  
 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 17 - 




Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
Приложение 
Модель оценки ценности опциона на акции 
Ценность  опциона  определяется  из  формулы  Black-Scholes  для 
нахождения  цены  Европейского  опциона  call  с  корректировкой 
Merton (1973): 
 
где  
 
где 
 
Для  нахождения  общей  ценности  опционов,  которыми  владеют 
CEO,  в  качестве  proxy  используются  данные  о  выданных  опционах  на 
акции,  выгодах  от  исполнения  опционов  на  акции  и  общем  количестве 
опционов на акции, которыми располагают CEO. 
Используемые  данные  обладают  тремя  характеристиками, 
усложняющими процедуру анализа: 
1.  CEO  часто  владеют  опционами,  которые  они  получили  до 
того, как занять пост CEO; 
2.  Иногда неизвестна цена исполнения; 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 18 - 

Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
3.  Публикуются  данные  о  сумме  дохода,  полученный  от 
продажи  опционов,  поэтому  невозможно  точно  определить, 
какие именно опционы были проданы в конкретном году. 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 19 - 


Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
Таблица 1 
 
 
Таблица 2 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 20 - 


Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
 
Таблица 3 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 21 - 


Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
 
 
Таблица 4 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 22 - 


Пархоменко А.В., Григориади Е.Е., Мартынова Н.В., Неуймин К.В.  61СУФФ-1 Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock 
Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г., Москва, Высшая Школа Экономики 
 
 
 
 
 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28 ноября 2006 г. 
 
- 23 - 


Похожие:

Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock  Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28  iconРеферат на тему: 
Статьи по которым написан данный реферат  на тему избежания семейных конфликтов и 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock  Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28  iconNorth American Policy Press 
На тит л. в вых дан. также: New York: North American Policy Press, 2004. Isbn 5- 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock  Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28  iconРеферат  На тему: 
Ссср и вправду помог Кубе в трудную минуту, мне не понять такой парадокс. Поэтому я и  выбрал эту тему. 
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock  Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28  iconExecutive Director of Non-Profit Foundation

Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock  Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28  iconРеферат по дисциплине "Концепции современного естествознания" на тему: "Гипотезы о происхождении жизни на Земле"
Реферат является научной работой, поскольку содержит в себе элементы научного исследования. В связи с этим к реферату должны предъявляться...
Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock  Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28  iconРеферат на тему: 

Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock  Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28  iconРеферат на тему

Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock  Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28  iconРеферат на тему

Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock  Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28  iconРеферат на тему: 

Реферат на тему «Interaction of  Executive Stock  Option Plan and Corporate Dividend Policy» 28  iconРеферат на тему: 

Разместите кнопку на своём сайте:
TopReferat


База данных защищена авторским правом ©topreferat.znate.ru 2012
обратиться к администрации
ТопРеферат
Главная страница